个股研判 · 神火股份（000933.SZ）· 2026年10月22日

神火股份：一门开在周期高处的价差生意

神火今年前三季度赚了 74.87 亿元，比去年同期多一倍多，增量几乎全部来自“铝价高、氧化铝便宜”。本文用年报、半年报和期货数据搭了一个能回测的盈利模型，再逐项改变铝价、氧化铝、煤价、电价和限产，看利润和估值怎么变。结论是：按今年的价格，股价只有 5.9 倍市盈率；按过去五年的平均价差，是 12.9 倍。

价格截至 2026 年 10 月 22 日收盘，财务数据截至 2026 年三季报 · 一次性快照，不随行情更新 · 仅作研究分析，不构成投资建议

股价 24.88元市值 559.6 亿元 10 月 22 日收盘

2026 年归母净利（预估） 95.4亿元对应 PE 5.9 倍前三季度实际 + 四季度模型

2027 年（按期货价格） 79.0亿元对应 PE 7.1 倍铝 22,526、氧化铝 2,666

铝价每涨 1,000 元/吨 +9.4亿元相当于基准利润的 11.9% 归母净利，税后

现价隐含的长期价差 13,205元/吨 2021–25 年均值 12,026 按 10 倍 PE 倒推

模拟的 2027 年利润 39–122亿元低于激励考核底线的概率 23% P10–P90，2 万次模拟

核心判断

利润几乎全靠价差。本文说的“价差”是不含税的“铝价减 1.93 倍氧化铝价”，1.93 是一吨铝消耗的氧化铝吨数。2026 年上半年，新疆、云南两个电解铝厂平均每吨赚 8,264 元营业利润。今年价差平均 16,529 元/吨，比 2021–2025 年的均值高 37%。
模型对得上历史。两个铝厂每吨利润对价差的回归斜率是 0.94 和 0.95，接近理论值 1。6 个半年的平均误差 2.3 亿元。没参与拟合的 2026 年三季度，模型低估了 4.7 亿（16%），所以下面的基准偏保守。
铝价是唯一的大变量。铝价上下浮动一个标准差（一年 14.3%），2027 年利润在 −28.1 到 +32.4 亿之间变动。氧化铝是 −18.0 到 +13.1 亿，煤价 −9.7 到 +13.9 亿。电价、电煤、阳极各自只有 ±2–3 亿。
现价押的是“价差回落，但不回到均值”。按 10 倍 PE 倒推，现价对应的长期价差是 13,205 元/吨。如果价差回到过去五年均值 12,026，EPS 约 1.93 元，现价相当于 12.9 倍。
市场一直只给低倍数。按当月价格推算利润再算 PE，2023 年 8 月以来的中位数是 8.4 倍，现在是 6.4 倍。低倍数反映的是市场预期价差会回落，不能直接当作低估的证据。
风险偏向下行。氧化铝期货只有 2,566 元/吨，已贴近行业成本线，继续下跌的空间小、反弹的空间大。铝价期货曲线向下倾斜，2027 年合约均价比现货低 649 元。
分红托底有限。按 2026 年预估 EPS 4.24 元，派息 30%–50% 对应股息率 5.1%–8.5%。但公司没有承诺派息比例；如果价差回到均值，按 30% 派息只有 2.3%。

模型、数据和每个假设都在“方法与来源”一节。页面上的数字由同一份模型输出生成，并有测试逐一核对。

利润从哪来

两个电解铝厂贡献了绝大部分利润，其中云南的利润有四成多归少数股东。

神火有 170 万吨电解铝产能，分两地：

新疆煤电。80 万吨，公司 100% 持股，有自备燃煤电厂（4 台 35 万千瓦），阳极炭块自给。2026 年上半年实际所得税率约 25.8%。
云南神火。名义产能 90 万吨，2025 年以来实际每半年约产 47.5 万吨。电力全部来自云南电网，以水电为主。公司持股 58.25%，实际所得税率约 15.8%，享受西部大开发优惠。

氧化铝全部外购。煤炭在产产能 795 万吨，2026 年计划产 695 万吨，主要是永城的无烟煤和许昌、郑州的贫瘦煤。铝箔产能 14 万吨，体量小。

单季归母净利润亿元，由东方财富累计值相减得到

资料来源：神火股份定期报告（东方财富数据中心）

2026 年三季度单季归母净利 27.05 亿，是历史新高。三季度计提了 4.13 亿资产减值（税前），减少归母净利 2.10 亿。四季度往往集中计提减值，2025 年四季度就对四座煤矿计提了约 12.4 亿，所以单季利润不能简单乘以 4。

模型怎么搭，准不准

每吨利润基本等于价差减去一个稳定的成本，斜率接近 1。

电解铝部分的公式是：

每吨营业利润 = (铝价 − 1.93 × 上月氧化铝价) ÷ 1.13 − 其他成本

除以 1.13 是把含税价换成不含税价。“其他成本”包括电、阳极、氟化盐、人工、折旧和费用。氧化铝取上个月的价格，因为从采购到入槽有时间差。我们试过滞后 0、1、2 个月，滞后 1 个月时两地的斜率都最接近 1。

每吨营业利润与价差 2023 年下半年至 2026 年上半年，每个点是一个半年；直线为回归线

资料来源：子公司营业利润与产量来自年报、半年报；价格来自上期所期货

新疆：斜率 0.941，R² 0.98，残差 341 元/吨。其他成本取 2025 年上半年到 2026 年上半年的平均值，为 7,670 元/吨。
云南：斜率 0.952，R² 0.89，残差 815 元/吨。其他成本为 9,127 元/吨，比新疆贵，主要是网电电价更高：2025 年云南神火向云南电网购电 49.4 亿元。2023 年上半年和 2024 年上半年云南限产，每吨成本高出 1,000 元以上，模型把这部分处理为“固定成本照付”。

神火煤炭售价与焦煤期货元/吨，每个点是一个半年；直线为回归线

资料来源：煤炭收入、成本、销量来自年报与半年报；焦煤期货来自大商所

煤炭售价 = 261 + 0.496 × 焦煤期货价（R² 0.93），吨成本取近三期平均 697 元。煤炭和其他业务（阳极外销、铝箔、总部费用等）每半年的净利润 ≈ −0.33 + 0.70 × 煤炭毛利。0.70 是扣除所得税和资源税后的理论系数。自由回归得到的系数是 1.03，我们用理论值，以免夸大煤价的影响。

回测：模型与实际的归母净利润亿元；前 6 根为半年，26Q3* 为单季且未参与拟合；实际值加回资产减值的影响

资料来源：本文模型；实际值来自定期报告

6 个半年的平均误差是 2.3 亿元。2025 年下半年报表利润只有 21.01 亿，是因为计提了煤矿减值，加回后与模型相差不到 2 亿。

2026 年三季度的数据没有参与拟合。模型算出 24.4 亿，实际剔除减值后是 29.15 亿，低估了 4.7 亿。用少数股东损益倒推，云南三季度净利 13.4 亿，模型是 14.4 亿，基本吻合。差距在新疆和煤炭等业务：实际约 22.3 亿，模型 16.0 亿。季报不披露子公司数据，可能的原因是煤价涨幅超过焦煤期货，或者新疆成本下降。下文的基准因此可能偏保守。

基准情景

按 10 月 22 日的期货曲线，2027 年归母净利约 79.0 亿，比 2026 年预估少 16 亿左右。

2026 年预估：前三季度实际 74.87 亿，加四季度模型值 23.8 亿（10 月铝价均价 23,225、9–10 月氧化铝 2,678、焦煤 1,478），再减去年内剩余的减值额度 3.2 亿，合计 95.4 亿。EPS 4.24 元，PE 5.9 倍。

2027 年基准：取 2027 年 1–10 月合约的结算价均值。铝 22,526 元/吨，比现货低 649 元；氧化铝 2,666 元/吨，比现货高 100 元；焦煤 1,338 元/吨。对应价差 15,381 元/吨。

期货曲线隐含的价差元/吨（不含税），按各月合约 10 月 22 日结算价计算

资料来源：上期所铝、氧化铝期货（新浪行情）

2027 年基准的归母净利润拆分（亿元）
部分	金额	说明
新疆煤电净利润	45.8	80 万吨，每吨营业利润约 7,700 元，税率 25.8%
云南神火净利润 × 58.25%	29.1	另有 20.9 亿归少数股东
煤炭及其他	10.4	煤炭售价约 924 元/吨，毛利 15.8 亿
年均减值准备	−6.3	2021–2025 年资产减值损失平均 8.45 亿 × 0.75
归母净利润	79.0	EPS 3.51 元，现价 PE 7.1 倍

单因素敏感性

铝价每变动 1,000 元，利润变动 9.4 亿；其他成本项加在一起，也不如铝价一个变量。

相对 2027 年基准（79.0 亿）的变化
输入变化	归母净利	EPS	占基准
铝价 +1,000 元/吨	+9.4 亿	+0.42	+11.9%
氧化铝 +100 元/吨	−1.8 亿	−0.08	−2.3%
焦煤 +100 元/吨（煤炭售价跟随）	+2.4 亿	+0.11	+3.1%
阳极 +500 元/吨	−2.1 亿	−0.09	−2.7%
新疆电煤 +50 元/吨	−1.4 亿	−0.06	−1.8%
云南电价 +1 分/度	−0.6 亿	−0.03	−0.7%
云南限产 10%	−3.9 亿	−0.17	−4.9%
云南限产 20%	−7.7 亿	−0.34	−9.7%
云南所得税优惠取消（15%→25%）	−3.5 亿	−0.15	−4.4%

单位变化不能直接比较，因为各个价格的波动幅度差很多。下图让每个输入按自己一年内的正常波动幅度（一个标准差）上下变动。铝价和焦煤的标准差用 2015 年以来月均价的一年变化计算，分别是 14.3% 和 35.7%。氧化铝期货 2023 年才上市，只有 28 个一年变化样本，算出 31.8%。成本项按经验取合理区间。

各输入在正常波动范围内对 2027 年利润的影响归母净利变化，亿元；红色为不利方向，蓝色为有利方向

资料来源：本文模型；悬停可看每端对应的输入值

两边不对称有两个原因：价格按对数正态变动，下跌一个标准差的绝对金额比上涨小；云南限产只有不利的一面。

铝价 × 氧化铝

氧化铝每涨 100 元，铝价要多涨 193 元才能保住同样的利润。

两个价格同时变化时，看下面的表最直接。行是氧化铝价格，列是铝价，格子里是 2027 年的归母净利润，可以切换成现价对应的 PE。颜色越深，利润越高。圆点是 2027 年期货基准的位置。

2027 年归母净利润：铝价 × 氧化铝价行：氧化铝价格，列：铝价，均为含税元/吨；其他输入取基准值；已扣年均减值准备；圆点为 2027 年期货基准

资料来源：本文模型

2024 年四季度氧化铝一度涨到 5,000 元以上，铝厂利润几乎被吃光。眼下氧化铝供过于求，行业运行产能约 1 亿吨/年，但它离成本线已经不远。神火没有自己的氧化铝，价格反弹会直接压缩利润。

盈亏平衡

氧化铝在 2,650 元时，铝价跌到 19,796 元，利润就降到股权激励的考核底线 53.7 亿。

股权激励草案要求 2026–2028 年归母净利平均不低于 2025 年的 1.34 倍，也就是 53.7 亿。下图给出达到几个利润目标所需的铝价，横轴是氧化铝价格。

达到不同利润目标所需的铝价元/吨，含税；虚线为 2027 年期货均价，10 月 22 日现货为 23,175

资料来源：本文模型

利润归零需要铝价跌到 14,069 元（氧化铝 2,650 时）。2015 年以来沪铝月均价的最低点是 2015-11 的 10,156 元，但那时的成本结构和产能格局与现在不同，参考意义有限。

现价隐含什么

按 10 倍 PE，现价对应的长期价差是 13,205 元/吨，介于过去五年的均值和今年之间。

年度价差元/吨，不含税；2026 年截至 10 月 22 日，2027 年为期货

资料来源：上期所期货；2020、2022 年氧化铝为 Mysteel 数据推算的近似值

给定市盈率，现价（24.88 元）需要的利润和长期价差
PE	需要的归母净利	对应长期价差
6 倍	93.3 亿	16,726
8 倍	69.9 亿	14,526
10 倍	56.0 亿	13,205
12 倍	46.6 亿	12,325
14 倍	40.0 亿	11,696

换个方向看：给定一个长期价差，用 8、10、12 倍 PE 算出的合理股价是多少。

长期价差对应的股价元/股；氧化铝、焦煤取基准值，铝价随价差变化

资料来源：本文模型

如果价差回到过去五年均值 12,026 元，归母净利约 43.5 亿，现价相当于 12.9 倍。如果价差维持在期货隐含的 15,381 元，现价约 7 倍。买入的人实际上是在判断：价差会在多高的位置稳定下来。

市场给的倍数

2023 年 8 月以来，按当月价格推算的 PE 中位数是 8.4 倍，现在是 6.4 倍。

做法是：用每个月的铝、氧化铝、焦煤均价代入模型，算出“如果全年都是这个价格”的利润，再用月末股价算 PE。两张图共用横轴，分开画，不叠在同一个纵轴上。

当月价差元/吨，不含税，氧化铝取上月价格

资料来源：上期所期货

按当月价格推算的 PE 倍；超过 20 倍的月份（利润接近零）不画，数据表里有

资料来源：本文模型；股价为腾讯行情前复权月末收盘价

39 个月里，一半月份的推算 PE 在 7.0 到 9.0 倍之间。2024 年 12 月氧化铝涨到 5,000 元以上，推算利润几乎归零，PE 一度高达 60.8 倍，股价却没怎么跌。今年价差创新高，市场也只给 6–8 倍。两件事说明，市场一直按“正常化”的利润给神火定价，不会因为当期利润的高低大幅调整估值。

蒙特卡洛模拟

以期货价格为中心、按历史波动率随机抽取 2 万次，2027 年利润的中位数是 76.6 亿，P10–P90 区间为 38.9–121.5 亿。

2027 年归母净利润的模拟分布每 10 亿一档，横轴标注为档的下限，纵轴为落在该档的概率；虚线为 P10、P50、P90

资料来源：本文模型，随机种子固定，可复现

分位数与概率
指标	数值
P5 / P25 / P75 / P95	29.1 / 56.1 / 98.6 / 135.7 亿
低于 53.7 亿（激励考核底线）	22.6%
低于 40.05 亿（2025 年实际）	10.8%
亏损	0.3%
高于 2026 年预估 95.4 亿	28.1%

假设：三个价格各自服从对数正态分布，中位数取期货价格，不加趋势；波动率与上一节相同；相关系数用 2023 年 6 月以来的日收益率计算，铝与氧化铝 0.32，铝与焦煤 0.22，氧化铝与焦煤 0.32。模拟没有考虑价格向均值回归、产能上限这类政策，也没有考虑极端行情，真实的尾部可能更厚。它的作用是说明利润的波动范围，不是预测。

分红情景

派息率是最大的不确定因素：公司只在股权激励的考核条件里写了“不低于 30%”。

股息率（现价 24.88 元）
情景	EPS	派 30%	派 40%	派 50%	派 60%
2026 年预估	4.24	5.1%	6.8%	8.5%	10.2%
2027 期货基准	3.51	4.2%	5.6%	7.1%	8.5%
价差回到 2021–25 均值	1.93	2.3%	3.1%	3.9%	4.7%
模拟 P10	1.73	2.1%	2.8%	3.5%	4.2%
模拟 P90	5.40	6.5%	8.7%	10.9%	13.0%

2025 年度每股派 0.80 元，按现价股息率 3.2%，含回购的综合分红比例 50.98%。上半年末未分配利润 209 亿。公司在 8 月的业绩说明会上明确表示暂无中期分红安排，对提高分红比例只说会向董事会反馈。

自己算

拖动滑块，换成你自己的价格假设。

价格都是含税的年度均价。电价、电煤、阳极是相对基准的增减。结果已扣年均减值准备 6.3 亿，与上文口径一致。

计算器需要启用 JavaScript。不启用时，可以用上面的敏感性表和热力图估算。

风险与跟踪

风险

铝价回落。二季度铝价冲高回落时，股价一个月跌了约 30%。期货曲线已经预期 2027 年铝价比现货低 649 元。
氧化铝反弹。氧化铝价格贴近成本线，下跌空间小、上涨空间大，几内亚铝土矿供应一旦受扰就可能反弹。神火没有氧化铝业务，没有对冲。
云南电力。云南电价按市场定价，枯水期历史上限过电，2022、2023 年都有过。限产 20% 会让利润少 7.7 亿。
政策。4,500 万吨的电解铝产能上限如果松动，现有产能的稀缺价值会下降。云南的 15% 所得税优惠如果取消，利润少 3.5 亿。
股东回报没有承诺。公司明确不做中期分红，激励考核只要求派息不低于 30%，2026 年的考核门槛（50 亿）前三季度就已达到。
减持。二股东商丘市普天工贸 2026 年 5–7 月减持 1.29%，均价 25.11 元，减持后仍持有 6.35%。
模型风险。新疆自备电的煤耗和自给率、阳极单耗、云南的固定成本都是假设。三季度模型低估了 4.7 亿，原因还没法从公开数据里拆清楚。

跟踪指标

价差：沪铝减去 1.93 倍氧化铝，除以 1.13。这是这只股票的“价格”。
云南今冬明春枯水期的电力安排。
2026 年报的派息比例，以及四季度是否再计提煤矿减值。
产能上限、电解铝能效和绿电比例方面的新政策。
下一份半年报里两个铝厂的每吨营业利润，用来检验这个模型的斜率是否还接近 1。

方法、假设与来源

模型

归母净利润 = 新疆净利 + 云南净利 × 58.25% + 煤炭及其他 − 年均减值准备 6.3 亿。
产量：新疆 80 万吨/年，云南 95 万吨/年（2025 年以来的实际水平），煤炭 695 万吨/年（2026 年计划）。
电耗 13,500 度/吨铝；阳极净耗 0.45 吨/吨铝；新疆每度电耗原煤 0.434 千克，按 310 克标煤、原煤 5,000 大卡折算；新疆自备电比例 90%，由 2025 年供电 98.27 亿度推算。以上为假设。
云南满产时每吨固定成本按 2,000 元（假设），限产时这部分照付。
年均减值准备：2021–2025 年资产减值损失（28.45、0.22、0.07、0.95、12.56 亿）的平均值乘以 0.75。
年度价差中，2020 年氧化铝由 Mysteel 2021 年均价 2,774 元和同比涨幅 18.84% 倒推，2022 年取 Mysteel 年内区间 2,755–3,296 元附近的 2,950 元，均为近似值；2023 年起用上期所期货，2023 年只有 6 月 19 日以后的数据。
模型代码和数据快照在仓库的 analysis/ 目录，只用 Python 标准库，可离线复现。

来源

神火股份 2025 年年度报告：pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202603231820705998_1.pdf
神火股份 2026 年半年度报告：pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202607271827384787_1.pdf
神火股份 2026 年三季度报告：pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202610191830687193_1.pdf
神火股份 2023、2024 年年度报告及 2023–2025 年半年度报告（子公司营业利润、产量、煤炭收入与成本），见巨潮资讯网公告列表：cninfo.com.cn
投资者关系活动记录（2026 年 6 月 17 日、8 月 7 日）：6 月 17 日、8 月 7 日
2026 年限制性股票激励计划（草案）摘要：pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202606221823743692_1.pdf
沪铝、氧化铝、焦煤期货日线与 10 月 22 日结算价：新浪财经期货行情（上期所、大商所数据）
股价：腾讯行情，前复权
氧化铝 2021 年均价：Mysteel《氧化铝市场 2021 年回顾及 2022 年展望》m.mysteel.com；2022 年区间：Mysteel《2022 年氧化铝市场回顾与 2023 年展望》m.mysteel.com